题:配置季利率下行概率较大，利率债具有一定配置价值
吴雪梅 国金固收研究员
伴随着机构配置季的到来，我们对2011年以来每一年12月初至次年3月底这一阶段的10年期和3年期国债与国开债收益率走势进行总结回顾发现，除2011—2012年和2016—2017年外，其余各年该时间段内国债，国开债收益率基本上都有不同程度的下降2011—2012年配置季利率上升主要是受到基本面数据超预期的影响，而2016—2017是受去杠杆政策的影响
配置需求涨而供给压力小是大多数配置季利率债收益率下行的关键从需求端来看，一季度是传统的配置季，机构这段时间配置额度较为充裕，且春节前流动性较为充足，配置需求释放从供给端来看，在财政部2019年开始提前下达新增专项债额度之前，一季度地方债供给量较少，甚至有无地方债供给情况出现
配置季利率下行概率较大，利率债具有一定配置价值，12月初买3月末抛是胜率较高的策略一方面，配置季短端下行幅度大于长端市场在看不清楚未来形势的时候往往会选择短久期，易骑乘的短端债券来配置，因此从年末年初配置角度来看，此时3年期相较10年期有更好的性价比另一方面，国债和国开债的收益率表现存在一定的互补关系，此消彼长，因此在配置时可以参考前一个月国债和国开债的相对表现
2021年12月以来国开债下行趋势较为明显，而国债各期限利率下行幅度有限，主要原因是国债供给冲击，商业银行延后配置国债和理财资管及公募固收+换仓影响由于2022年1月商业银行配置需求有望释放，利率下降的概率仍旧较大从类别来看，在12月国开债表现较优的情况下，2022年1月国债大概率相对表现较好从期限来看，一季度短期和长期利率债可能比中期利率债表现更优2022年上半年基本面对债市有利受益于一季度降息预期，1年期，3年期利率会下降较快，未来一季度10年期相较于5年期，7年期打开下行空间的几率较大，有进一步调整的可能总的来看，2022年初1年期，3年期，10年期相对其他期限来说配置价值更高
在降息预期引导下，市场开始出现磨底行为在1月国债配置盘的带动下，预计磨底虽艰难，但有短期站稳可能降息的必要性和概率日益增加，即使1月中旬落空，反弹难以避免，但只要预期存在，空间仍会慢慢被打开而降息一旦开启，配置季多头胜率和赔率都不小
对流动性变化最敏感的债市究竟体感如何？多位债券机构人士对记者表示，政策仍有定力，宽松的预期更多在于对此前部分政策缺乏协调的纠偏，降准的概率远大于降息。在年底资金趋紧的预期下，交易员对利率债仍不敢大幅做多。富达国际基金经理成皓告诉记者，“明年上半年利率的上行风险不大，长期来看具有投资价值。不过，地产债仍将分化。2022年第一季度房地产行业境内外债券集中到期，有较高短期流动性风险的房企可能面临一定的到期压力。”
