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摘要:
伴随着上周内陆钢厂在港口集中补库，铁矿石钢厂库存抬升至去年同期水平，补库驱动接近尾声，在钢厂铁水产量不及去年同期背景下，预期在一季度整体去库效应并不明显，在钢厂高利润背景下，矿石中期走势将与实际用钢需求联动。
核心观点:
估值:价格历史中位，钢厂利润高位，比价中性，自身进口利润中性，整体估值中性略高。库1300万吨，高于去年同期1800万吨，且目前压港情况仍较严重，在港船舶数190条，处于高位。显性库存和隐性库存均较充足，市场已预期年底港口库存或累积至7亿—8亿吨。
驱动:
1，钢厂补库接近尾声，
2，唐山，武安一季度限产，但影响铁水产量有限，
3，巴西产地供给影响有限，
4，基建如何托底一季度用钢需求存疑。
综上所述，铁矿我们认为当前铁矿石估值中性偏高，驱动偏弱从中期来看，矿石库存将延续宽松格局，但在钢厂高利润背景下，矿石走势将密切与用钢需求联动
风险点:
1，供给扰动
2，政策风险
正文:
一，估值中性
伴随着山西山东钢厂开启最后一轮集中补库，港口整体交投氛围逐渐平淡，现货价格表现平稳虽然阶段性海运费明显下滑，到港成本有所走弱，但期货表现依旧强势，在钢厂高利润导向下，矿价水平回归历史中位水平，期货月间结构打平
图1:现货价格震荡上涨
图2:期现平水，远月微贴水
二，驱动现实转弱，但预期强势
1，汽运面临季节性下滑，补库驱动走弱
以焦炭运费数据为例，从介休发往日照与唐山的运费在春节前往往会存在季节性下滑，一方面钢厂冬储补库期间，11月—1月运费属于季节性旺季，推升运费大幅上扬，而今年受制于铁水低产，因此整体补库引发的运费上扬并不明显钢厂补库结束后汽运面临季节性下滑，历史上看从介休发往日照的运费往往相较于唐山线路更为便宜，这主要是发往唐山的车队大多受众群体大多为钢厂，相较于对应贸易商需求的日照线路，唐山线路需要考虑回货问题日照线路车队能在运完焦炭的返程途中给内陆钢厂运送铁矿石，因此发往日照的车队性价比会略高于唐山
图3:汽运季节性下滑
可以看到，山西钢厂库存与其运往港口的车队运费相关度较高，这也一定程度上反映了钢厂补库过程与港口回货车队的高度依赖截止当前，钢厂整体库存逐渐回升至去年同期高位，虽然相较于2018年历史高位存在差距，但钢厂已经连续2—3年维持160附近的库存，短期来看汽运会进入小淡季，钢厂短期预计将较难再次出现脉冲式需求
图4:补库进入尾声，短期难现脉冲式需求
2，唐山限产，但基本处于预期范围内
12月以来，铁矿石价格明显反弹，247家钢厂日均铁水产量在1月份快速反弹，钢厂库存快速积累也兑现了钢厂的冬储行情按照1月13日唐山市工业和信息化局以及唐山市生态环境局发布的关于报送2021年—2022年采暖季钢铁行业错峰生产实施方案的报告，唐山市预估在一季度除冬奥会举办期间的铁水有明显加严，额外影响日均铁水约7万吨，铁水从农历季节性角度上看也面临季节性下滑，预期2月份整体的铁水降幅将季节性走弱
图5:钢厂库存回归合理水平，高炉开工率2月份将有所下滑
限产虽然加严，但整体铁水降幅依旧在预期范围以内，限产更多的是铁矿石一季度的库存节奏，阶段性抑制矿石的需求，在钢厂期现利润均较高的情况下，唐山以外地区铁水预期并不会大幅走弱，铁水超预期下跌至195—200以下的可能性不大。
图6:钢厂利润处于高位
3，供给端影响转弱，巴西东南部累计降雨处于历史中位
从VALE与CSN的公告来看，巴西暴雨事件告一段落，阶段性影响了铁矿石的供应量，两家矿山影响产量约220万吨，若累计其他中型矿山，预估影响约为300万吨左右，我们根据路透整理的巴西累计降雨量观测，当前降雨整体处于历史中性偏低水平位置，天气好转不会持续恶化整体供应节奏。。
图7:巴西周度降雨回落
4，短期钢厂高利润由投机需求与冬储支撑，中期矿石还得看实际用钢需求
12月地产数据环比企稳，同比羸弱，基本印证地产资金仅是改善但无反转竣工面积回升较大，而新开工疲软，地产后周期逻辑持续兑现而短期钢厂库存逐渐向下游转移更多为贸易商冬储所致，在实际用钢需求没有释放前，钢厂高利润提前交易了未来的需求强势预期
图8:地产新开工面积仍然羸弱
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在房地产仍然无明显改善的情况下，目前需求仅靠存量需求韧性，但需求整体能否高看一线仍在于基建能否发力2021年7月发改委要求地方做好专项债项目储备工作，争取2022年专项债券早发行，早使用，尽早形成实物工作量，促进投资稳定增长2021年中央经济工作会议也同时明确提及适度超前开展基础设施投资，保证财政支出强度，加快支出进度专项债发放持续加速，本周国务院常务会议开始强调:力争一季度形成更多实物工作量预计将给明年一季度基建带来较大支撑而从12月的基建投资数据来看，有明显的发力迹象，基建或将成为对冲地产下行的有力力量因此钢厂高利润背景下，铁矿石上涨成为了用钢需求预期抬升的最好表达
图9:基金预期良好，转换为实际用钢量存在不确定性
综上，铁矿石当下估值中性略高，主要表现为价格中性，月间结构平水，钢厂利润高位驱动上，钢厂补库接近尾声，铁水需求在河北限产背景下2月份将处于底部区间震荡中期来看，在废钢库存与产量较低的背景下，高炉铁水将阶段性成为钢材供给端主力，因此铁矿石是交易基建托底用钢需求的最好表达方式，铁矿石价格走势将以实际用钢需求作为导向
风险点:
1，供应不及预期
2，政策风险
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