投资要点: 公司公告2021 年报，符合预期，经营现金流持续改善:实现收入138.85 亿元，yoy20.2%，归母净利润9.05 亿元，yoy 19.7%，扣非归母净利润7.98 亿元，yoy53.1%，经营性现金流量净额11.83 亿元，yoy51.4%2021Q4 实现收入32.54 亿元，yoy—11.4%，归母净利润0.79 亿元，yoy—71.0%，扣非归母净利润0.13 亿元，yoy—90.9%，经营性现金流量净额0.54 亿元，yoy—92.1%分红:每10 股派现金红利1.36 元 长期两片罐盈利改善逻辑兑现中，奥瑞金完成波尔亚太收购后进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性公司2021 年在贵州，黑龙江，山西和山东新增产能，目前已有两片罐产能135 亿罐，市占率约22%收购后推动两片罐行业整合，议价力提升虽然短期原材料铝价高位，但我们预期中长期角度，两片罐盈利能力仍将持续改善，主要系:1)竞争格局改善，继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=74%，且新进入者门槛较高，产业链话语权提升，2021 年面临原材料高位，两片罐行业头部企业通过高频提价，相对及时地传导成本压力2)下游啤酒罐化率快速提升，希望借助差异化罐型提升利润水平，金属罐为下游行业产品结构升级的重要载体3)产线布局日趋合理，与波尔原工厂协同效应逐步发挥4)公司与核心客户持续深化合作，如山东布局青岛啤酒易拉罐贴身服务产线伴随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代，罐化率提升，行业整合恢复秩序，预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！ 绑定核心大客户，开拓新兴优质客户公司拥有全国化的产能布局优势，通过共生式+贴近式生产方式绑定核心客户对大客户依赖性减弱，前五名客户销售额达80.94 亿元，占比58.3%，同比下降8.9pct，红牛收入占比35.7%，同比下降10.2pct 同时公司积极开拓新客户，降低单一客户风险下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从制罐，设计，品牌策划，智能营销等一体化业务方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商一体化业务主要客户包括可口可乐，红牛，东鹏，安利等传统核心大客户，也包括元气森林，战马，Monster 等潮流消费品牌 产业链延伸，加速自有品牌布局公司围绕包装+的战略方向，基于大消费，大健康的理念，持续推出了自有品牌的饮料和预制菜产品，如元养物语系列饮料和犀旺 运动营养饮料 1)与中体产业集团合作开发饮料产品:2021 年，公司与中体产业签署战略合作框架协议，双方合作开发，推广具备运动，健康元素的系列食品，饮料和体育赛事IP，中体产业为公司提供全链条体育营销策划服务和体育场馆运营服务2)自有品牌的部分产品采用金属覆膜铁包装，更加环保，安全和健康，在未来的市场竞争中具备核心竞争力3)引进珠海润格长青股权投资基金(股东为华润资本和格力金投)作为股东，有望与华润进行深度产业链协同和战略合作 灌装业务盈利能力提升，一体化服务模式获客户认可2021 年实现收入1.86 亿元，yoy13.5%，毛利率从19%提升至25%，布局6 家灌装基地，年产能超过20 亿罐 核心看点:①咸宁工厂产能利用率提升带来盈利改善咸宁工厂主要为战马，元气森林，安利，可乐，Monster 等客户提供制罐+灌装的一体化服务，随开工率提升，利润端有望体现较高弹性②辽宁开原产线投入运营，继续为核心客户提供配套制罐灌装服务③业务模式趋于成熟，从单点单客户—>多产线多客户—>一体化综合服务供应商平台模式受到大客户认可，加深客户粘性目前下游饮料企业倾向轻资产化发展，以加快对快速变化的消费品市场的反应速度，新饮料品牌不具备制造端基因和布局意愿，更偏好制罐厂商提供一体化解决方案未来公司灌装业务毛利率有望恢复至合理水平，与客户粘性进一步巩固加强，有望成为饮料行业的平台型制造服务商 原材料价格上涨+限电，盈利能力阶段性受损2021Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利率分别为8.9%/7.9%/6.7%/2.4%，2021 年疫情影响，原材料大幅上涨(2021 年铝均价同比上涨33.6%)，叠加限产限电等因素，对公司下半年利润率造成侵蚀我们预计若原材料价格高位震荡，公司22 年所用的高价原材料将对利润产生阶段性影响虽然两片罐盈利短期有所波动，但从中长期角度，基于行业供需格局改善，我们仍看好金属包装盈利能力的长期扩张 公司持续强化制罐+灌装一体化，升级成为综合包装解决方案提供商，向下游产业链延伸，包装+战略寻求第二增长曲线行业角度关注两片罐格局改善带来的提价落地，利润率修复和产业链议价能力提升考虑到原材料价格大幅上涨，及近期多地疫情反复的影响，我们下调2022—2023 年公司归母净利润预测为9.52，11.36 亿元(原预测为11.41，13.62 亿元，新增2024 年归母净利润预测为13.43亿元，yoy5.2%/19.3%/18.2%，对应PE 为13 倍，11 倍和10 倍，维持买入 风险提示:大客户商标权纷争尚未落地，原材料价格上涨， 疫情反复影响下游终端需求
也是在此背景下，尽管市场对于华润资本入股有所预期，11月1日，奥瑞金发布三季报的首日，股价仍然旋即涨停。
